💊 HIMS, GLP-1 줄이고도 괜찮을까? 2030 전환사채 시나리오까지 정리해봄

노보 노디스크 소송 이후 HIMS를 본격적으로 들여다보다 보니 리스크 지도가 좀 보이더라고요. 개인적으로는 요즘 나오는 긍정/부정 의견들 모두 중요한 포인트를 놓치고 있다고 생각해서 정리해봅니다. HIMS는 단일 사업모델이 아니라, 사실상 두 개의 다른 비즈니스 구조로 나뉜다고 보는 게 이해가 쉬워요.

하나는 자가결제 기반의 구독형 플랫폼입니다. 탈모, 발기부전, 피부과, 정신건강 같은 분야에서 들쑥날쑥하지 않고 반복적인 수익을 올리고 있고요, 보험 연계도 아니라서 마찰도 적어요. 이건 실제로 작동하는 모델이라 굳이 깎아내릴 생각은 없습니다.

다른 하나는 GLP-1을 활용한 조제 비즈니스입니다. 전국 단위로 집중 광고를 통해 고객을 유치했는데, 애초에 이런 방식은 대중 시장을 염두에 둔 규제 프레임이 아니었어요. 관련 규제가 강화되면서 주가도 큰 수정이 있었고, 지금 관건은 이 노출을 깔끔하게 정리하면서 핵심 비즈니스를 지켜낼 수 있느냐입니다.

이런 상황에서 중요한 건 결국 '가입자당 수익성' 같은 단가 경제성입니다. 단순히 가입자가 몇 명 늘었느냐는 별로 중요하지 않아요. 그 가입자들이 가져오는 가치가 줄어들면, 가입자가 늘어도 전체 플랫폼이 더 비싸게 유지되거든요.

공개된 내용을 보면, 2025년 2분기에 GLP-1 이외 영역의 ARPU(가입자 1인당 월 매출)는 $60에서 $55로 떨어졌고, 전체 ARPU는 같은 분기 동안 $84에서 $74로 하락했습니다. 같은 기간 마케팅비는 약 $2.18억인데, 신규 가입자는 73,000명 수준이라 단가가 약 $3,000 수준이에요. 2023년 82%였던 총 마진도 2025년 3분기에는 74%로 떨어졌습니다. 고마진 플랫폼이라는 강점이 의약 조제와 복잡한 배송 구조 때문에 사라지고 있는 셈이죠.

물론 이게 회사를 죽인다는 얘기는 아닙니다. 다만, 단순히 구독자 수 250만 명이라는 숫자만으로는 투자 근거가 안 된다는 거죠. 지금 중요한 질문은: 만약 GLP-1이 없어도 고객 확보 비용(CAC)과 유지 비용이 충분히 낮아서 수익을 낼 수 있느냐는 겁니다. 이걸 못 입증하면 다 말짱 도루묵이에요.

거버넌스 문제도 있습니다. HIMS는 이중의결권 구조로 CEO 그룹이 의결권의 88%를 보유하고 있습니다. A주식은 1주당 1표, V주식은 1주당 175표예요. CEO가 의장, 주요 위원회 멤버까지 겸하고 있어서, 내부 견제가 거의 안 됩니다. 물론 CEO가 나쁘다는 소리는 아닙니다. 다만, 이 구조는 결과가 확연하게 나뉘어요. 잘 되면 빠르게 성장하는 대신, 잘못되면 브레이크를 걸 사람이 없어요.

법적 리스크에 대해서는 짧게만 다루겠습니다. GLP-1 조제가 전면 금지된 건 아닙니다. 환자 맞춤형 조제는 여전히 합법입니다. 문제는 전국 단위로 광고하고 구독 결제로 연결된 매스 마켓 구조 자체가 법의 틈에서 운영됐다는 점이에요. 규제가 이 구조 자체를 타겟팅하기 시작하면, 단순한 약물 문제가 아니라 비즈니스 모델 자체가 흔들릴 수 있어요.

또 소송은 패소해야만 문제가 되는 게 아닙니다. 소송 자체가 비용이고, 이 주제는 계속 불확실성으로 남습니다. 결국 요지는 GLP-1을 기반으로 만들어놓은 전국 단위 유입 채널이 리스크라는 거고요.

이제 많은 사람들이 외면하는 2030년 만기 전환사채 얘기로 넘어가볼게요. 총 $1B 규모고, 쿠폰은 0%, 전환가격은 $70.67입니다. 지금 주가는 $16 수준이라 희석 이슈는 아니고, 사실상 현금상환 부담으로 보입니다.

기본 시나리오는 보유현금 $1.1B, 연간 FCF 약 $300M으로 계산하면 4년 동안 $1.2B를 추가로 벌 수 있으니, 모두 합치면 $2.3B 정도의 재원이 확보됩니다. 여기에서 빚 10억 내고도 운영할 자금은 남아요.

반면 GLP-1이 예상보다 빠르게 꺼져서 FCF가 연간 $100~150M 수준으로 줄면 상황은 다릅니다. 그렇게 되면 4년간 $400~600M만 생성되고, 기존 현금 포함 $1.5~1.7B 선입니다. 여기서 빚 갚고 나면 남는 건 $0.5~0.7B 뿐이에요. 이건 파산은 아니지만, 분명히 자본 재배분과 차환 이슈가 주요 테마로 떠오르게 됩니다.

제 결론은 중립입니다. GLP-1 정리가 질서 있게 진행되고, 비-GLP 영역의 가입자당 경제성이 안정되면 버틸 수 있다고 봅니다. 반대로 수익이 예상보다 빠르게 줄고 동시에 소송 리스크가 커지면, 성장주에서 재무주로 전환되는 흐름이 2030년 전에 시작될 수도 있어요.

제 생각을 바꿀 조건은 다음과 같습니다: GLP-1 수익 노출이 점진적으로 줄고, 나머지 사업의 단가 구조가 안정되고, 규제나 법적 리스크가 통제된 선에 머무는 것.

요약하면 이렇게 봅니다. 최상 시나리오: GLP-1 사업은 축소되고 기존 사업은 계속 수익 창출. 중간 시나리오: 기존 사업은 남아 있고 단기 성장 둔화 — 시장은 '증명해봐라'는 시선. 최악 시나리오: 갑작스러운 조정, CAC 급등, 마진 축소, 그리고 2030전환사채가 다들 애써 무시하는 문제로 부각.

앞으로 눈여겨볼 포인트는 실적 발표에서 나오는 가이던스, 어떤 규제나 법적 이슈가 즉각적인 방향 전환을 유도하는지, 그리고 GLP-1 제외한 기준의 유닛 경제성 추이입니다.

그리고 강세론자분들께 하나 묻고 싶은 게 있어요. 만약 GLP-1을 완전히 빼버린다면, 부정적인 뉴스가 1년 동안 계속된 이후의 핵심 사업 CAC는 얼마로 유지될 수 있다고 보시나요? 이게 핵심입니다. 그 수치가 핵심 사업이 진짜 지속 가능한지 아닌지를 판단하는 기준이거든요.

참고로 저는 현재 이 종목에 투자하지 않고 있고, 여기 쓴 건 전부 공개된 자료 기반이라 투자 조언은 아닙니다.

🧐 배경 설명 및 요약

이 글은 HIMS라는 헬스케어 플랫폼 기업의 리스크 요소를 정리한 심층 분석 글입니다. HIMS는 기존의 탈모·발기부전 치료 구독 플랫폼을 운영하면서, 최근에는 GLP-1 기반 비만 치료제 시장까지 확장해 왔는데, 이 확장 부분이 규제와 수익성 측면에서 여러 리스크를 노출하고 있습니다.

글쓴이는 사람들이 HIMS를 단일 비즈니스로만 보는 시각이 문제라고 지적하고, 기존 플랫폼(A)과 GLP-1 기반 조제 사업(B)을 나눠서 봐야 한다고 강조합니다. 본문에서는 ARPU(가입자당 매출), CAC(고객 획득 비용), 총마진 등 핵심 지표를 바탕으로, 현재 수익 구조가 얼마나 취약해졌는지에 대한 정량적 분석도 담고 있습니다.

또한 CEO의 의결권 과반 구조, 소송 및 규제 리스크, 그리고 2030년 만기 전환사채 상환 능력까지 검토하며, 결국 핵심은 “비-GLP-1 부문만으로도 수익성과 안전성을 유지할 수 있느냐”에 있다고 결론 내립니다. 투자자 입장에서는 구체적인 지표 변화를 눈여겨보며, 성장주에서 재무 리스크주로의 전환 가능성까지 고려해야 함을 시사합니다.